1. L’analisi della governance dei fondi speculativi
Esistono alcuni profili che è bene richiamare brevemente per introdurre l’analisi sulla governance che verrà svolta nelle pagine che seguono. Vi sono almeno tre circostanze da tenere in considerazione. Anzitutto, le differenze tra l’ordinamento statunitense e quelli europei sono marcate. In realtà, per l’insieme di ragioni di cui s’è detto approfonditamente in precedenza, parlare di ordinamento europeo è improprio. Quanto alle differenze ed agli aspetti comuni tra l’ordinamento italiano e quello statunitense, si dirà poco oltre.
La seconda caratteristica proprio a ciò fa richiamo. Ovvero, all’assenza di un profilo unitario nella Comunità europea. Ciascun ordinamento segue linee differenti dettate da esigenze diverse: legate, talora, al periodo storico nel quale la disciplina è stata emanata. Tal’altra, invece, alla necessità di aprire ai mercati internazionali o, al contrario, adottare una politica di stampo protezionistico che impedisca ad operatori internazionali di intervenire sul mercato interno. Ovviamente, anche il caso italiano non differisce da quelli appena analizzati. Anche qui sono presenti alcuni punti in comune, ma anche molte differenze, sia rispetto alla disciplina dettata dal legislatore statunitense che rispetto a quella dettata dagli altri legislatori europei. Anche questi aspetti verranno affrontati nelle pagine che seguono.
La terza, ed ultima, peculiarità risiede proprio nella presenza di un nucleo fondamentale di principi che si riscontrano tanto nell’ordinamento degli Stati Uniti quanto nei singoli Stati europei.
In altre parole, a prescindere dalle differenze di cui s’è detto in precedenza, l’impressione che si ricava dall’esame della normativa (e, ove presente, della giurisprudenza) è che sussistano una serie di aspetti comuni, che è possibile chiamare principi, la cui utilità si riscontra sotto un duplice profilo. Anzitutto, da un punto di vista puramente teorico, al fine di individuare una serie di elementi portanti che fondano la disciplina di questa tipologia di fondi.
Inoltre, e soprattutto, poiché questi principi influenzano (e sono a loro volta influenzati) dalle tecniche di governance, le cui linee direttive si modellano sulla base di quelli.
Chiariti questi aspetti preliminari è bene impostare la struttura dell’articolo.
Anzitutto, per tirare il punto della situazione, si vuole operare un confronto tra la struttura dei fondi speculativi italiani e quelli statunitensi e, su un piano ulteriore, la struttura dei fondi speculativi italiani e quelli europei.
Nella parte centrale dell’articolo si vuole offrire una definizione adeguata di governance, tale da chiarire quali sono gli aspetti che la distinguono e, successivamente, in che rapporto questi aspetti si pongono rispetto alla gestione di uno strumento finanziario complesso come un fondo speculativo. Si vogliono cioè comprendere le modalità di gestione di un fondo, e da quali fattori queste possano essere influenzate.
Contestualmente, si vuole affrontare il tema dei rapporti tra la presenza di un fondo speculativo e il governo della società all’interno del quale questo si trova ad operare. È interessante verificare come le due ipotesi non necessariamente convergano. In altre parole, il concetto di governance di un fondo speculativo varia – talora anche in modo sensibile – in ragione della prospettiva attraverso cui lo si analizza: inteso cioè come gestione del fondo; oppure, al contrario, inteso come gestione della società entro la quale il fondo opera. Sarà utile a tale proposito richiamare alcuni esempi pratici, come è il caso del fondo Algebris.
Esistono, tuttavia, alcuni elementi comuni alle due prospettive. La tesi che sostiene questa ricerca è che esistono dei principi, già incontrati nel corso delle pagine precedenti, che influenzano le dinamiche di governance tanto nel caso in cui la si analizzi sotto la prima, quanto sotto la seconda prospettiva.
2. La varietà dei fondi
Come hanno notato alcuni autori: “La nuova classificazione dei fondi derivante dai provvedimenti recentemente emanati comporta, come si è visto, l’adozione, per ciascuna tipologie di fondo, di distinti criteri e limiti di investimento. È appena il caso di rilevare come non sembri consentito ad un fondo che rivesta le caratteristiche proprie di una determinata categoria di costituirsi come fondo appartenente ad una categoria diversa. Tale principio risulta formulato in termini netti dal Provvedimento della Banca d’Italia, ove si stabilisce che “il regolamento di ciascun fondo comune dovrà indicare a quale delle richiamate tipologie il prodotto faccia riferimento e definirne la politica di investimento nel rispetto delle presenti disposizioni”. Il rispetto di tale principio comporta pertanto, almeno in termini generali, la necessità di individuare ex-ante la categoria di appartenenza del fondo, e sulla base di tale scelta, definirne le politiche di investimento, i limiti, ecc. Occorre, peraltro, chiedersi se tale regola operi anche in senso inverso e cioè se – una volta definita una determinata politica di investimento – il fondo sia tenuto a classificarsi in una determinata categoria. Al quesito sembra doversi dare risposta affermativa, posto che il Provvedimento della Banca d’Italia sembra per l’appunto postulare un’esigenza di corrispodenza tra la "categoria" alla quale il fondo dichiara di appartenere, e la politica di investimento dello stesso”[1].
Le riflessioni appena riportate pongono in evidenza due profili distinti: al pari dell’ordinamento statunitense, quello italiano consente la creazione di forme differente di gestione, ciascuna delle quali, a sua volta, favorisce lo sviluppo di diverse tipologie di governo.
La seconda riflessione, invece, prende spunto dalla medesima similitudine, ma ne trae delle differenze. Mentre l’ordinamento italiano favorisce una discreta libertà dell’operatore nella ricerca delle tipologie di società di gestione della società, ma, successivamente, lo vincola al rispetto di una serie di regole e limiti stringenti, il legislatore statunitense lascia, come si è visto, margini di manovra decisamente più ampi.
3. Le conseguenze sulla governance
Nell’ottica di una riflessione relativa al governo dei fondi speculativi, la seconda domanda che bisogna porsi è: esistono, e quali sono, delle differenze che derivano sulla governance in ragione dei punti di contatto e delle differenze tra la disciplina statunitense e quella italiana?
La risposta non è semplice. Premesso che una spiegazione più approfondita delle modalità attraverso cui il legislatore può influire sul governo di un fondo, e degli ulteriori significati che assume il termine governance, verranno dati nelle pagine a seguire, qui si debbono rivelare i seguenti aspetti.
Negli Stati Uniti, come si è visto, le norme giuridiche che hanno un impatto diretto sul sistema finanziario sono rivolte al triplice obiettivo di: tutelare i risparmiatori nell’allocazione dei propri patrimoni; proteggere l’integrità e il corretto funzionamento del mercato per garantire la trasparenza, reprimendo ogni manovra collusiva diretta ad alterarne l’equilibrio (aggiotaggio e insider trading, in particolare); assicurare robustezza al mercato proteggendolo dal fenomeno del rischio sistematico[2].
Questa circostanza produce due conseguenze sulla governance del fondo. In primo luogo, vincola la possibilità per le società che gestiscono parti del fondo di esercitare forme di “pressione” adeguata sul consiglio degli amministratori. Le ragioni, che potranno spiegarsi pià approfonditamente nel momento in cui si avranno chiare le strategie che influenzano la natura dei fondi, possono ridursi alla circostanza per cui, dovendo le pratiche gestionali essere svolte nel rispetto di criteri garantistici e di pubblicità adeguati, ne risulta un limite sensibile anche ai rapporti interni al fondo, e dunque al governo dello stesso[3].
Al tempo medesimo, pone un problema la cui soluzione necessita un approfondimento di riflessione. Se, in altri termini, la vincolatività legislativa sulla gestione di un fondo (come avviene, seppure in misure opposte, in italia e negli stati uniti) può influenzare sia le dinamiche gestorie in ingresso (come si gestisce un fondo da parte della società), sia in uscita (come un fondo può influenzare il governo della società), è necessario interrogarsi su quale sia la misura opportuna entro cui limitare l’intervento del legislatore[4].
4. La gestione di un fondo. Dalla governance normativa a quella economico-aziendale. Un’analisi generale delle definizioni
La definizione di cosa sia – ed in cosa consista – la gestione di un fondo speculativo – o, in generale, di qualsiasi strumento finanziario – può essere svolta sotto tre profili differenti.
Il primo profilo attiene alla gestione da parte dei soggetti deputati all’emissione delle norme. In tal senso, estremamente ampio, governance sottintende le modalità attraverso le quali il Legislatore, o le autorità pubbliche indipendenti da questo designate, o le banche, o anche i soggetti privati abilitati, disciplinano e regolamentano le modalità attraverso le quali un fondo di speculazione viene gestito.
A ben vedere, questo primo aspetto della governance è, almeno ai fini dell’analisi di questo articolo, meno interessante. Invece, molto più interessanti sono il secondo e il terzo aspetto relativi alla governance. Ovvero, quello che attiene i singoli operatori, in qualità di soggetti incaricati, singolarmente o congiuntamente con altri soggetti, di gestire un fondo speculativo e quello che riguarda un profilo simile, ma differente: la gestione della società entro cui opera il fondo speculativo. Questi profili, il secondo in particolare, a differenza del precedente, sono stati esplorati in modo meno approfondito, ed è dunque opportuno che vengano analizzati con maggiore attenzione.
Ma la distinzione appena operata non è sufficiente a dare un’idea della complessità del concetto di governance che, all’interno delle due macro-categorie appena individuate, incontra tutta un’altra serie di distinzioni.
Tralasciando le distinzioni relative alla prima categoria, che si allontanano dal tema del discorso, esistono almeno due distinzioni generali che debbono essere riportate: la prima fa riferimento al tema dei rapporti tra corporate governance e corporate control. In questo caso l’attenzione si concentra sulle modalità attraverso le quali viene gestito un fondo “dall’interno”, ossia a prescindere dalla presenza di fattori esterni che possano influenzare le scelte.
La seconda distinzione, invece, è più articolata e si muove sulla base di un presupposto diverso: l’influenza che i mercati internazionali e i loro movimenti possono esercitare sulla gestione di un fondo speculativo.
Queste due distinzioni si riportano entrambe al profilo relativo alle differenti modalità di governo di un fondo speculativo. Attraverso un caso di studio, invece, si approfondiranno gli aspetti relativi al secondo aspetto, quello inerente le modalità di gestione di una società, in ragione dell’esistenza di un fondo di speculazione in qualità di shareholder.
5.1 Corporate governance e corporate control
La prima distinzione di cui prendere nota, all’interno della gestione dei fondi speculativi, è quella tra governance di tipo corporate, o corporativa, e quella che invece assume la denominazione di corporate control.
Si tratta, in entrambi i casi, di due modalità gestorie simili ed entrambe estremamente importanti. Le definizioni divergono[5]. Come ha notato la dottrina anglosassone, infatti: “Hedge funds have become critical players in both corporate governance and corporate control. (…) We argue that hedge fund activism differs from activism by traditional institutions in several ways: it is directed at significant changes in individual companies (rather than small, systemic changes), it entails higher costs, and it is strategic and ex ante (rather than intermittent and ex post). The reasons for these differences may lie in the incentive structures of hedge fund managers as well as in the fact that traditional institutions face regulatory barriers, political constraints, or confl icts of interest that make activism less profi table than it is for hedge funds. But the differences may also be due to the fact that traditional institutions pursue a diversifi cation strategy that is diffi cult to combine with strategic activism“[6]. Dunque, secondo le impressioni degli autori (prevalentemente anglosassoni, ma non solo), le differenze che risiedono nei fondi speculativi sono in grado di influenzare la scelta tra l’una e l’altra tipologia di governo della società gerente e, per il tramite di questa, del fondo medesimo.
Altra parte della dottrina adotta definizioni più ampie, ma, ai fini degli obiettivi di questa ricerca, il risultato non cambia. In un’accezione più ampia, infatti, “l’espressione viene ad individuare un insieme di regole ed istituzioni volte a conciliare gli interessi di imprenditori e investitori, al fine di assicurare che il controllo delle imprese sia allocato con efficienza”.
Secondo altri autori, infine, il governamento delle società in cui opera un fondo speculativo deriva (anche) dalla risultante di poteri condizionati tanto dalle regole organizzative strettamente societarie quanto dalla disciplina bancaria, dai mercati finanziari, dalle procedure concorsuali e da tutte le altre discipline che incidono sugli assetti societari.
Si avrà un governo di tipo corporativo allorchè si renderà necessario allorchè le strategie siano votate all’attivismo operativo. Le modalità per il cui tramite possono essere realizzate sono molteplici. Si pensi, ai seguenti esempi: l’esercizio di pressioni presso gli operatori del portafoglio di gestione; oppure alla ricerca di un numero maggiore di consensi all’interno degli organismi direttivi (e non solo consultivi) che gestiscono questo tipo di fondi; oppure, infine, allo spostamento presso le corti civili delle questioni problematiche sollevate nei confronti dei managers dei fondi, tali da sottoporre all’attenzione di un soggetto terzo – appunto, il giudice – la soluzione di problemi normalmente risolti all’interno (e secondo le logiche) dell’azienda[7].
Gli esempi frequentemente riportati dai testi fanno riferimento proprio a questa ultima tecnica che, tra le tre citate, è quella meno conveniente per l’impresa che gestisce il fondo, tale da avere generalmente un’elevata possibilità di successo.
Poiché, infatti, i vincoli di trasparenza che disciplinano le procedure presso le Corti sono senz’altro superiori rispetto a quelli che vincolano le singole imprese, il rischio corrente (che le imprese intendono scongiurare in ogni modo) consiste nel diffondere notizie cui altrimenti non avrebbero accesso tutti gli operatori di mercato o, anche, il pubblico interessato[8].
5.2.1 Il governo del controllo: blocking acquirers
Parzialmente diversa dalle tecniche che distinguono la prima modalità di gestione dei fondi di speculazione è l’ipotesi in cui si assista ad un corporate control.
In questo caso, al contrario del precedente, la situazione di partenza non contempla necessariamente “tecniche” aggressive, poiché postula una situazione nella quale la gestione del fondo speculativo appare più salda, in ragione di circostanze variabili (si pensi ad esempio al caso in cui la gestione è nelle mani di una holding che detiene il controllo complessivo, o la larga maggioranza, nel controllo del fondo. Una simile ipotesi impedirebbe ad operatori di minoranza, anche se particolarmente agguerriti, di applicare molte delle tecniche analizzate in precedenza).
Le principali tecniche gestorie sono, come nel caso precedente, tre. La prima tecnica è definita come Blocking Acquirers[9].
In questo caso la società gerente pone ostacoli ai soggetti che intendano co-intervenire sulla gestione del fondo, generalmente rendendo più stringenti i requisiti minimi che già pone il legislatore per l’accesso.
Si tratta di una tecnica estremamente frequente che appare interessante per due ragioni: anzitutto, perché rappresenta un esempio evidente di commistione tra governance normativa e governance di tipo manageriale. In altre parole, la seconda sfrutta i limiti imposti dalla prima per poter intervenire a proprio vantaggio. Inoltre, la tecnica si presenta interessante perché è spesso utilizzata contemporaneamente a quella analizzata in precedenza. Ciò dimostra con evidenza come le due modalità di gestione non siano necessariamente separate ma che, al contrario, si presentino spesso in forma congiunta o, perlomeno, in modo tale che l’una possa costituire l’incentivo all’adozione della seconda, e viceversa[10].
5.2.2 Blocking Targets
La seconda tecnica tipica del corporate control è quella definita blocking targets. In questo caso non si impedisce l’ingresso di nuovi operatori di mercato (purchè, ovviamente, in possesso dei requisiti minimi necessari posti dal legislatore). Tuttavia, si vincolano gli obiettivi cui è destinato il fondo.
Il controllo, a differenza del caso precedente, cerca di operare non sull’ingresso, ma sulle finalità del fondo. Con un effetto che è molto simile al precedente. Gli operatori economici, infatti, saranno scoraggiati (o, viceversa, incoraggiati) dalla presenza di una serie di regole particolarmente stringenti poste dai gestori attuali del fondo, per cui i movimenti, e le tipologie di attività esperibili, risultano indirizzati al raggiungimento di precisi e tassativi obiettivi, a scadenza semestrale o annuale[11]
5.2.3 Making Bids
L’ultima tecnica che distingue la corporate control è quella del cd. making bids.
In questo caso: “Unlike traditional institutional investors, hedge funds not only urge portfolio companies to be acquired by others, but have themselves made attempts to acquire these companies. These bids can be part of a strategy to improve the governance or capital structure of these companies or to put the target in play. In other instances, however, hedge funds have emerged as controlling shareholders of large industrial corporations”[12].
Dunque, la differenza rispetto alle due modalità di azione precedentemente analizzate consiste in ciò: qui non si tenta di vincolare l’adesione di nuovi soggetti all’applicazione di limiti particolarmente incisivi tali che possano scoraggiare gli operatori meno influenti. L’obiettivo è diverso e, per certi aspetti, specularmente opposto. Lo scopo è quello di accrescere l’influenza del fondo acquistando e accorpando al proprio interno altri fondi di dimensioni minori.
Ciò determina automaticamente l’accrescimento dell’influenza degli organi gestori, tali da consentire loro un duplice risultato. Anzitutto, un controllo più forte sul governo del fondo principale. Inoltre, una maggiore considerazione all’interno del mercato, in ragione dell’aumento di capacità e dimensioni.
6.1 I mercati internazionali e le implicazioni per la policy
La seconda distinzione, come anticipato in precedenza, richiama il rapporto tra mercati internazionali (fattori esterni, dunque) e governo dei fondi speculativi[13].
Prima di analizzarne le differenze è però bene fare una precisazione: sarebbe sbagliato pensare che le modalità gestorie appena analizzate si riferiscano ad una gestione “asettica” del fondo, tale cioè da non tenere in considerazione l’influenza di fattori esterni. Avviene, anzi, l’esatto contrario.
Non solo, infatti, queste tecniche di gestione sfruttano i movimenti dei mercati (si pensi alle tecnicheche distinguono il corporate control, le quali tengono in ampia considerazione le esigenze dei soggetti esterni e cercano di sfruttarle a proprio favore); ma, inoltre, accade spesso che vengano adottate, isolatamente o congiuntamente, quando si verificano movimenti di mercato tali da giustificarle e renderle auspicabili.
Dunque, la differenza tra la prima tipologia di distinzione e quella che si sta per analizzare non discende dall’esistenza di un rapporto pervasivo tra il governo del fondo e gli avvenimenti esterni. Si tratta piuttosto di una distinzione concettuale: nel primo caso, ragioni di comodità espositiva hanno convinto a trascurare l’esistenza di fattori esterni, concentrandosi sulle scelte interne. In questo secondo caso invece si opererà in modo inverso: si analizzeranno prevalentemente le influenze, e il grado di incisività che queste presentano, di avvenimenti esterni sulla gestione del fondo.
Appurata l’esistenza di un rapporto stretto tra i mercati ed i fondi, secondo gli studiosi, la comune credenza secondo cui: “hedge funds are often among the first investors to take positions against unsustainable currency pegs and other misaligned asset prices” deve essere rivista con maggiore attenzione. È vero, in altre parole, che i fondi speculativi – così come ogni altro strumento finanziario – tendono a reagire alle variazioni esisteni nel mercato. È altresì vero, tuttavia, che queste variazioni seguono l’andamento di varianti (che sono, al tempo stesso, vincoli nei confronti dell’azione sul fondo) che sono in grado di ridurre anche significativamente le oscillazioni nel governo del fondo. Le varianti principali sono tre: la protezione dei consumatori; l’individuazione dei rischi del sistema e l’integrità dei mercati.
6.2 Consumer protection
La prima variante è costituita dall’esigenza di garantire un’adeguata protezione ai consumatori.
Si tratta di una variante significativa che discende direttamente dalla governance di tipo normativo. Anche questo, dunque, è un esempio ottimale di come le politiche di governo dettate dal legislatore possano influenzare le scelte dei gestori del fondo, anche quando si prendano in considerazione le oscillazioni del mercato.
In sostanza, non è ipotizzabile né ammissibile, in nessuno degli ordinamenti presi in considerazione, l’ipotesi per cui, a seguito dell’arrivo di oscillazioni del mercato, i gestori del fondo restringano le condizioni che sono poste a tutela dei consumatori che decidono di investire sul fondo, nelle diverse modalità previste a tale scopo.
6.3 Risk analysis
La ricerca del rischio costituisce un secondo fattore determinante nelle scelte dei gestori dei fondi di speculazione. Anche qui le ragioni sono evidenti. Un’analisi dei vantaggi e svantaggi prodotti da un’oscillazione del mercato deve necessariamente tenere conto del fatto che le ripercussioni potrebbero essere amplificate oltre la soglia della tollerabilità qualora si intervenisse con procedure e scelte azzardate.
Ecco perché le analisi di rischio, svolta prevalentemente con l’ausilio di mezzi economici, persegue lo scopo di analizzare con attenzione a quali conseguenze una contro-misura adottata dai gestori del fondo possa portare, tanto nel breve quanto nel lungo periodo.
Come, del resto, notano alcuni autori: “Limited measures to strenghten supervision, regulation, and market transparency might be considered to deal with this concern. It would be possible, for instance, to strenghten and duplicate in other markets the large trader and position reporting mechanisms in place in country like the United States as a way of rendering hedge fund operations more transparent“.
Al di là delle riflessioni relative all’esportabilità di un modello da un Paese ad un altro, che qui interessano relativamente, gli studiosi sottolineano come l’analisi del rischio sia, a sua volta, in grado di influenzare – e, talora, risolvere – le stesse crisi di mercato.
Ciò a significare che una risposta oculata alle naturali oscillazioni di qualsiasi mercato finanziario può costituire una forma di governance che, oltre a perseguire il bene dell’azienda, impedendo ripercussioni gravose per il bilancio ed i profitti, può anche influenzare la rapida soluzione della crisi medesima, ripristinando le condizioni ideali in cui il mercato stesso (e, al suo interno, il fondo) opera.
6.4 markets integrity
Proprio l’ultimo aspetto evidenziato con riferimento all’analisi del rischio permette di comprendere la definizione e le conseguenze che ha la tutela dell’integrità di mercato sul fondo. In effetti, lo scopo ultimo delle azioni di governance è proprio quello di incidere sulle oscillazioni proprie del mercato, riportandole entro la normalità.
Ecco perché, seppure in senso lato, si può pensare all’obiettivo di mantenere la stabilità di un mercato come ad un obiettivo (di lungo periodo stavolta) che rientra nelle azioni di governo di un fondo di speculazione.
7.1 I rapporti tra la governance della società e la presenza di un fondo speculativo. La configurabilità del fondo come stakeholder
Quanto studiato finora ha fatto riferimento ad uno solo dei versanti della governance: quello che deriva delle conseguenze in capo ai fondi speculativi, in ragione delle politiche di governo introdotte dai membri del fondo.
Esiste, come anticipato in precedenza, un aspetto complementare ma, al tempo stesso, profondamente differente: i fondi speculativi influenzano a loro volta la governance della società, contribuendo a rendere il quadro ancora più complesso[14]. Abbiamo, infatti, quattro diverse direttrici che operano nello stesso momento e che si intersecano tra loro: le norme giuridiche (la cd. governance normativa); i movimenti di mercato; le decisioni degli organi societari nella gestione del fondo (analizzate nelle pagine precedenti); nonché – ed è l’aspetto che si andrà ad esplorare ora – le pressioni che il fondo può esercitare sulla società.
Ciò premesso, e chiarito che le tecniche gestorie già analizzate hanno valore anche nel momento in cui si studiano i rapporti con il governo delle società, il primo aspetto da chiarire è quello relativo alla figura del fondo speculativo come uno shareholder.
Gli studi compiuti sul tema hanno evidenziato come: “hedge fund activists improve both short-term stock performance and long-term operating performance of their targets. The most dramatic changes in performance accrue to targets of aggressive activism, especially when the activists seek corporate governance changes and reductions in excess cash. Additionally, hedge funds themselves benefit from activism: the risk adjusted annual performance of hedge funds practicing aggressive activism and/or seeking changes in corporate governance is about 7-11% higher than for non-activist hedge funds and hedge funds pursuing less aggressive activism”[15].
La realtà dei fatti è ben diversa. Benchè si tratti di uno strumento dinamico, con elevato livello di rischio, tale da giustificare periodi di gestione più brevi, a partire dai primi anni novanta, fino al primo lustro del nuovo secolo (periodo a cui si fermano le indagini attualmente disponibili), l’influenza sulle dinamiche di mercato e sulla gestione delle società è stata notevole[16].
Si tratta di un fenomeno spiegabile laddove si assume una concezione meno tradizionale di shareholder – quale, cioè, azionista di una società che esercita per il tramite della propria quota un controllo più o meno esteso sulla stessa – che tenga presente le seguenti peculiarità. La prima peculiarità fondamentale è la nota assenza di una regolazione approfondita dei fondi speculativi. Poiché, almeno sul mercato statunitense[17], ciò legittima la possibilità per cui i fondi acquistino in breve tempo larghe porzioni della società, automaticamente questa circostanza li rende uno strumento ideale per intervenire sulla governance della società stessa.
I gestori dei fondi speculativi godono di maggiore libertà operativa. In altri termini, poiché investono i loro fondi personali, e rischiano dunque in prima persona, automaticamente il loro operato si allinea maggiormente a quello dei singoli investitori, consentendo loro di convogliare parte dei voti di questi a loro favore, ed accrescere dunque le possibilità di controllo della società[18].
7.2 Il caso Algebris Generali
Appurate le questioni preliminari, può essere interessante prendere ad esame un caso concreto di attivismo di un fondo speculativo all’interno della governance societaria[19].
Il caso che qui interessa sottolineare fa riferimento al fondo Algebris, gestito dalla Algebris Investments LLP, una società inglese fondata nel 2006, avente sede a Londra, e azionista di Assicurazioni Generali S.p.A. Per la precisione, la Algebrisdetiene quasi 4 milioni di azioni ordinarie, che corrispondono allo 0,3 % del capitale complessivo; oltre a quasi 8 milioni di opzioni di acquisto ordinarie, il cui esercizio, congiuntamente alle prime, consente alla società di essere detentrice dell’% del capitale delle Generali S.p.A[20].
Nel 2007, i gestori del Fondo hanno intrapreso una politica di attivismo nei confronti della società, attraverso un’azione mirata a contrastare le politiche di gestioni delle Assicurazioni, iniziata attraverso la pubblicazione di una serie di “lettere aperte” per il cui tramite si ponevano in evidenza gli aspetti critici della gestione attuale, e si proponevano dei cambiamenti.
La critica partica da un presupposto preciso: “i problemi legati alla corporate governance e all’incentivazione del management esprima ad oggi circa il 60% dei propri utili potenziali, ovvero il 75% assumendo la realizzazione del business plan del 2009.Questo si riflette in una sottovalutazione della società da noi stimata pari a circa il 40%”.
Sulla base di queste stime i responsabili del fondo adducevano la responsabilità della mancata massimizzazione dei profitti agli errori nella gestione della governance corporativa. In particolare, le ragioni venivano individuate nell’assenza di adeguati incentivi per i dirigenti e i dipendenti, nonché per l’assenza di una corretta definizione degli obiettivi di medio e lungo periodo.
Il miglioramento, secondo la posizione delle parti ricorrenti, passava per quattro punti. Anzitutto, l’immediata individuazione degli obiettivi di lungo periodo, attraverso un adeguamento agli standards europei. La riduzione della componente fissa della remunerazione del top management e l’aumento della componente variabile. Ciò, ovviamente, al fine di incentivare la produttività. Molto importante la terza componente, facente riferimento alla creazione di un nuovo modello di corporate governance, attraverso la nomina di un nuovo amministratore delegato generale, contrariamente alla nomina proposta, ritenuta inadeguata agli standards internazionali. Infine, la proposta di risolvere rapidamente i conflitti interni con altri gruppi del settore, come, ad esempio, Mediobanca.
[1] Le riflessioni sono di Annunziata F., Gestione collettia del risparmio e nuove forme tipologia di fondi comuni d’investimento, in Rivista delle società, 2000, II, pag. 350: “il quale aggiunge che: “Certo è che tale principio subisce, inevitabilmente, un’attenuazione nel caso dei fondi riservati e dei fondi speculativi; attenuazione che è conseguente al fatto che, come si è visto, il Provvedimento della Banca d’Italia non individua in senso positivo per tali categorie di fondi una politica di investimento, ma si limita a stabilire che tali fondi possono operare in deroga ai criteri, limiti o divieti generali. In particolare, ad esempio, il fondo speculativo può derogare "in tutto o in parte" ai divieti e alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d’Italia per gli altri fondi. Se un fondo che si definisse "speculativo" derogasse soltanto in parte a tali previsioni, le sue caratteristiche potrebbero non differenziarsi affatto da quelle di un fondo riservato, con conseguente scolorimento della "tipizzazione" che il provvedimento della Banca d’Italia cerca di introdurre. Ovviamente, un fondo che intenda operare anche in deroga ai divieti stabiliti dalla Banca d’Italia altro non potrebbe essere che un fondo speculativo, ma un fondo che si accontenti di derogare alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio potrebbe essere un fondo riservato o un fondo speculativo: per tale ipotesi specifica ne risulterebbe, dunque, una sostanziale libertà di scelta quanto alla tipologia di fondo da adottare, con le relative conseguenze in punto di regime di offerta, circolazione della quota, investitori, limite minimo di sottoscrizione, specializzazione della SGR, ecc. Deve dunque ritenersi che dal Provvedimento della Banca d’Italia esca una tassonomia, relativa alle diverse classificazioni dei prodotti, che appare rigida per quanto attiene alle categorie di fondi diverse dai fondi riservati e dai fondi speculativi, mentre appare più sfumata per quanto riguarda queste due ultime tipologie di fondi”.
[3] Verifica, in tal senso, le riflessioni conclusive di Kahan M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, pagg. 46 ss., laddove si soffermano ad analizzare i seguenti aspetti: “It is worth noting that we have not found any evidence for the existence of a third potential conflict between hedge funds and other investors: hedge funds and managers making a side deal in which the firm pays the hedge fund to go away, such as greenmail. We are not aware of a single instance of hedge funds receiving greenmail, one of the 1980’s classic instances of “dark side” behavior. The absence of greenmail is interesting in its own right. One possible explanation is that greenmail got such a bad name during the 1980s that hedge funds are too embarrassed to touch it, or perhaps more plausibly that boards are too embarrassed to offer it. Alternatively, the absence of greenmail or similar devices may reflect the fact that there are so many hedge funds around that greenmail or similar devices will not provide firms with any protection and may well elicit even greater interest. Or finally, accepting greenmail may not be in the long-term interest of activist hedge funds because it would undermine their credibility and their ability to obtain the support of other investors (which they may need to succeed in their activism) the next time around“.
[4] In altri termini, la domanda da porsi riguarda l’esistenza di un equilibrio che consenta lo svolgimento delle pratiche gestorie del fondo, e le reciproche influenze tra questi, oppure se invece questa non sia un fattore controllabile con un’analisi economica, e dunque dipenda tanto dalla legislazione vigente, quanto dall’influenza di emercati esterni, quanto, ancora, dalla combinazione di una serie di fattori contingenti. In questo secondo caso le differenze tra il sistema italiano e quello statunitense verrebbero ad assottigliarsi ancora di più.
[5] Interessante è, ad esempio, la ricerca di Bratton W.M., Hedge Funds and Corporate Targets, in Georfetown Research Papers, 2007, 80, secondo cui: “Corporate governance interventions by Hedge fund shareholders are triggering debates between advocates of management empowerment and advocates of aggressive monitoring by actors in the capital markets. This Article intervenes with an empirical question: What, based on the record so far, have the Hedge fund actually done to their targets? Information has been collected on 130 domestic firms identified in the business press since 2002 as targets of activist Hedge fund, including the Hedge fund demands, their tactics, and the results of their interventions for the targets’ governance and finance. The survey results show that the Hedge fund have an enviable record success in getting targets to accede to their demands, using the proxy system with remarkable, perhaps unprecedented, success. If the pattern of intervention persists in time, expands its reach, and maintains the present high level of governance success, then the separation of ownership and control becomes a less acute problem for corporate law. But such a change will occur only to the extent that clear cut financial incentives encourage an expanded field of intervention. To get a sense of the sample’s bearing on the question as to such incentives’ existence, returns from Hedge fund engagement with the sample firms are compared to returns from market indices. The results are mixed. The answer to the question whether the activists have beaten the market depends on the assumptions one brings to the comparison. But it at least can be argued that the Hedge fund have not beaten the market respecting the targets in the sample. A question accordingly arises respecting the depth and durability of any shift in the balance of corporate power stemming from Hedge fund activism. Meanwhile, the financial results also show that Hedge fund activism is a more benign phenomenon than its critics would have us believe. Hedge fund interventions neither amount to near-term hold ups nor revive the 1980s leveraged restructuring. Short term investments are rare. Large cash payouts have been made by only a minority of the firms surveyed, and borrowing has been the mode of finance in only a small minority of the payout cases“.
[6] Si tratta delle riflessioni introduttive svolte da Kahan M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, i quali aggiungono successivamente che: “Although hedge funds hold great promise as active shareholders, their intense involvement in corporate governance and control also potentially raises two kinds of problems: The interests of hedge funds sometimes diverge from those of their fellow shareholders; and the intensity of hedge fund activism imposes substantial stress that the regulatory system may not be able to withstand. The resulting problems, however, are relatively isolated and narrow, do not broadly undermine the value of hedge fund activism as a whole, and do not warrant major additional regulatory interventions“.
[7] La letteratura sul tema è particolarmente vasta, soprattutto tra gli autori in lingua inglese. Si vedano, in particolare, B.S. Black, Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor Voice, in UCLA Law Review, XXXIX, 1991, pagg. 811 ss.; B.S. Black, Shareholder Passivity Reexamined, in Michigan Law Review, LXXXIX, 1990, pagg. 520 ss.; M.J. Roe, A Political Theory on American Corporate Finance, in Columbia Law Review, LXXX, 1991, pagg. 10 ss.
[8] Si veda, ad esempio, Kahan M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, pag. 5: “One of the better known (and more entertaining) activist hedge funds is Third Point LLC, which has about $4.0 billion under management. Its list of recent targets includes Ligand, Salton, Western Gas Resources, Massey Energy, Potlatch, Intercept, Warnanco, Penn Virginia and Star Gas Partners L.P. Star Gas, to pick one of the targets, is a heating oil distributor. Third Point acquired around 6% of its units. In addition to severely criticizing CEO Irik Sevin’s management of the company, Third Point attacked him personally: It is time for you to step down from your role as CEO and director so that you can do what you do best: retreat to your waterfront mansion in the Hamptons where you can play tennis and hobnob with your fellow socialites.”29 The governance practices of Star Gas were apparently not ideal”.
[9] Si vedano, tra gli autori che ne parlano, R. Wray, B.R. Threatens to Derail LSE Bid: Investor’s Call for Return of Cash May Block German Move, in The Guardian, gennaio 2005, pagg. 21 ss.
[10] Numerosi esempi dell’utilizzo di questa tecnica sono riportati da Kahan M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, pag. 10: “Other instances where hedge funds as shareholders of acquirers have sought to block an acquisition include Carl Icahn’s efforts to prevent Mylan Laboratories from acquiring King Pharmaceuticals; Knight Vinke, which followed Templeton is opposing VNU’s proposed acquisition of IMS Health; Duquesne Capital Management, which opposed the proposed acquisition of Public Service Enterprise Group by Exelon; OrbiMed Advisors, which succeeded in blocking the acquisition of EOS by Pharmacopia; and Pirate Capital, Omega Advisors, and Jana Partners, who oppose Mirant’s offer to acquire NRG”.
[11] Oltre ai noti Kahan M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, i quali sostengono (pag. 15) che: “As shareholders of target companies, hedge funds have actively opposed several proposed acquisitions and often succeeded in improving the terms of the transaction. A recent example involves Novartis’ attempt to acquire the 58% of Chiron that it did not already own. Novartis initially offered $40 per share for the Chiron shareholders. An independent committee of Chiron negotiated this price up to $45 per share, a 23% premium over Chiron’s pre-offer share price. One month after the agreement was announced, ValueAct Capital, a hedge fund and the third largest shareholder of Chiron, sent a stinging letter to Chiron’s CEO announcing its opposition. This started a shareholder revolt with mutual fund Legg Mason, the second largest shareholder of Chiron, joining ValueAct’s opposition and Institutional Shareholder Services recommending a vote against the deal. To get the transaction through, Novartis had to raise its offer to $48 a share,78 increasing the premium from 23% to 32%”, si vedano anche, D.P. Hamilton, Shareholder Insurrection Infects Novartis’s $5.1 Billion Chiron Bid, in Wall Steet Journal, Aprile 2006; e D.P. Hamilton, Novartis Raises Chiron Bid, Virtually Sealing Deal, in Wall Steet Journal, Aprile 2006.
[12] V. M., Rock E.B., Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in Social Science Research Electronic Paper, New York University, VII, 2006, pagg. 13 ss.
[13] Per una serie di riflessioni a carattere generale sull’argomento si veda Briggs T.W., Corporate Governance and the New Hedge Funds Activism, in Journal of Corporation Law, 2007, 32, in cui spiega che: “Hedge Funds are not "normal" institutional investors. They launch proxy fights for corporate control. Their recent successes and "wolf pack" tactics have garnered headlines, but leave us with a question: what does Hedge Fundactivism mean for corporate governance in the United States? This Article undertakes a legal, empirical, and theoretical study in an effort to answer this question. The heart of the Article is an empirical study of obtainable instances of Hedge Fundactivism during 2005 and the 2006 proxy season. The Article starts by showing that the SEC opened the door to Hedge Fundactivism when it stopped censoring most proxy material in 1992 and started allowing proxy "free communication" in 2000. This Articleâ018s empirical survey found over 50 instances of Hedge Fundactivism, and also found the in terrorem effect of these examples to be considerable. The survey further found that the combination of "wolf pack" tactics and the increasing influence of activist proxy advisory firms (the recommendations of which many institutional investors follow automatically) have made Hedge Fundactivists a real power in corporate governance. Despite some claims that Hedge Fundoften hold short positions or are otherwise dangerously conflicted, the survey found very limited evidence for this; the survey also found that Hedge Fundhave, in fact, disclosed these conflicts, though the proxy and Williams Act rules in this respect should be clarified. The Article then subjects these results to theoretical analysis using current nexus of contracts, shareholder primacy, director primacy, team production, connected contracts, and other theories, and finds none completely satisfactory. The Article concludes that an almost unprincipled balance-of-power political model best explains the Hedge Fund activism phenomenon. In the end, if these activities cause managements to review and reassess their strategies, corporate governance is improved“.
[14] Di questa complessità parlano molti autori. Tra questi si suggerisce in particolare la lettura di Bratton W.W., Hedge Funds and Governance Targets, in European Corporate Governance Institute Working Papers, 80/2007, pag. 1 ss., laddove si spiega che: “Corporate governance interventions by hedge fund shareholders are triggering debates between advocates of management empowerment and advocates of aggressive monitoring by actors in the capital markets”.
[15] V. Boyson M., Booradian M.R., Hedge Funds as shareholder activists from 1994-2005, in Boston University Papers, 2005, i quali aggiungono che: “The idea of hedge funds as activists is in direct contrast with their image as short-term, opportunistic investors. For example, in the early 2000’s, prime brokerage operations of investment banks were sometimes the banks’ only profitable divisions, due to heavy trading volume among their hedge fund clients. Hence, the thought of hedge funds as long-term investors is somewhat counterintuitive“.
Sull’attivismo in generale si vedano anche Brav. A., Jiang W., Partnoy F., Thomas R., The Return of Hedge Funds Activism, in ECGI Law Working Paper, 98, 2008, pag. 1: “Hedge fund activism is a new form of arbitrage. Using a large hand-collected data set from 2001 to 2006 we find that activist hedge funds in the U.S. propose strategic, operational, and financial remedies and attain success or partial success in two-thirds of the cases. The abnormal stock return upon announcement of activism is approximately seven percent, with no reversal during the subsequent year. Target firms experience increases in payout, operating performance, and higher CEO turnover after activism. We also find large positive abnormal return to the self-reported hedge fund activists during our sample period. The abnormal return significantly exceeds the returns to all hedge funds, the returns to equity-oriented hedge funds and is robust to alternative risk adjustments and selection biases”.
[16] In merito, Boyson M., Booradian M.R., Hedge Funds as shareholder activists from 1994-2005, in Boston University Papers, 2005, pag. 3: “hedge funds are quite successful in achieving their stated objectives, such as making corporate governance changes or encouraging mergers. Most important, hedge fund activism significantly improves short-term and long-term performance of target firms compared to non-targets. These performance improvements often include reductions in cash positions, providing evidence that hedge funds reduce agency costs associated with free cash flows“.
[17] Diversa è la situazione del mercato europeo, dove questo strumento è stato regolato in maniera più approfondita e vincolante. Questa circostanza non ha comunque impedito che si sviluppasse anche qui il tentativo di controllare le società per il tramite di questi fondi. È tuttavia anche vero che le forme di controllo più intense hanno frenato questa possibilità, che ha avuto più riscontro negli Stati Uniti. Tra i tanti autori che ne parlano si veda M. Draghi, Il riordinamento normativo dei mercati finanziari e mobiliari, in Dirittoed economia, 1997, pagg. 42 ss.
[18] Lo notano, tra gli altri, Boyson M., Booradian M.R., Hedge Funds as shareholder activists from 1994-2005, in Boston University Papers, 2005; Bratton W.W., Hedge Funds and Governance Targets, in European Corporate Governance Institute Working Papers, 80/2007. Questo aspetto viene affrontato anche da Briggs W.T., Corporate Governance and the New Hedge Funds Activism: an Empirical Analysis, in Journal of Corporation Law, 2007, 32, il quale spiega che: ”Hedge funds are not "normal" institutional investors. They launch proxy fights for corporate control. Their recent successes and "wolf pack" tactics have garnered headlines, but leave us with a question: what does hedge fund activism mean for corporate governance in the United States? This Article undertakes a legal, empirical, and theoretical study in an effort to answer this question. The heart of the Article is an empirical study of obtainable instances of hedge fund activism during 2005 and the 2006 proxy season. The Article starts by showing that the SEC opened the door to hedge fund activism when it stopped censoring most proxy material in 1992 and started allowing proxy "free communication" in 2000. This Articleâ018s empirical survey found over 50 instances of hedge fund activism, and also found the in terrorem effect of these examples to be considerable. The survey further found that the combination of "wolf pack" tactics and the increasing influence of activist proxy advisory firms (the recommendations of which many institutional investors follow automatically) have made hedge fund activists a real power in corporate governance. Despite some claims that hedge funds often hold short positions or are otherwise dangerously conflicted, the survey found very limited evidence for this; the survey also found that hedge funds have, in fact, disclosed these conflicts, though the proxy and Williams Act rules in this respect should be clarified. The Article then subjects these results to theoretical analysis using current nexus of contracts, shareholder primacy, director primacy, team production, connected contracts, and other theories, and finds none completely satisfactory. The Article concludes that an almost unprincipled balance-of-power political model best explains the hedge fund activism phenomenon. In the end, if these activities cause managements to review and reassess their strategies, corporate governance is improved”.
[19] Al di fuori del caso in esame, si suggerisce la lettura di Brennen K., shareholder Activism and Implications for Corporate Governance, in New York University, Markets, Etich and Law, 2008, che sostiene quanto segue: ”Shareholder activists have used multiple approaches to pressure corporate boards and managers to enhance firm value. Historically, traditional activists have included individuals, mutual funds, and pension funds, but in recent years hedge funds have come to play an ever increasing role. This paper will review recent academic literature on the topic of shareholder activism and address the different opportunities or constraints associated with each activist group. Additionally, the tactics employed by activist hedge funds and their effectiveness in pursuing value creation strategies and changes in board governance will be reviewed. Looking forward, the paper considers the implications associated with the enormous growth of hedge funds, particularly in light of current market conditions”.
[20] Le informazioni sono reperibili nel carteggio intrapreso tra la società e le Assicurazioni Generali S.p.A. nel corso del 2007. Si tratta di un carteggio che ha interessato molto anche il dibattito mediatico. Su diversi siti di economia (ad esempio, yahoo finanza) si riportano le seguenti osservazioni: “Il fondo hedge Algebris, fondato da Eric Halet e dall’italiano Davide Serra, ha inviato una lettera ai vertici di Generali affermando di avere in portafogli lo 0,3% e criticando la governance della compagnia assicurativa. Algebris, nella lettera, sottolinea che può portare la partecipazione all’1% circa del capitale di Generali e parla della compagnia triestina come di una società con grande potenziale, ma che, "per problemi legati alla corporate governance e all’incentivazione del management, esprime ad oggi circa il 60% degli utili potenziali, ovvero il 75% assumendo la realizzazione del business plan 2009. In mattinata, l’amministratore delegato di Generali, Giovanni Perissinotto, parlando a margine di una presentazione, aveva smentito le indiscrezioni di stampa riguardanti contatti fra il Leone e The Children Investment (Tci), ovvero lo hedge fund che aveva esercitato pressioni sul management di Abn Amro perché venissero valorizzati gli asset della banca olandese. In serata, su sollecitazione della Consob, Generali ha diffuso un comunicato in cui conferma di aver ricevuto la lettera di Algebris e dice di essere "aperta a tutte le opportunità per un dialogo costruttivo con gli azionisti attuali e potenziali". La compagnia triestina "ha apprezzato l’opinione di Algebris, secondo cui Generali rappresenta un gruppo con un eccezionale potenziale di sviluppo" e accoglie con favore il fatto che lo hedge fund abbia definito l’investimento nel gruppo come strategico e di lungo periodo. Algebris – che, si legge in una presentazione ufficiale, ad aprile gestiva 1,3 miliardi di dollari – è affiliato a Tci: quest’ultimo, infatti, si legge sul sito, gestisce le attività di back-office di Algebris e ha investito nel fondo lanciato da Halet, ex Wellingston Investments, e Serra, ex capo analista banche di Morgan Stanley”. Così anche l’ANSA relativa alle azioni del fondo inglese: “MILANO, 3 APR – Il fondo Algebris, che ha criticato gestione e governance delle Generali di cui possiede lo 0,52%, ha depositato un esposto in Consob. L’esposto riguarda la lista di candidati per il collegio sindacale di Generali che Edizione Holding ha presentato in vista dell’assemblea di aprile. E’ quanto si legge in una nota. Algebris, che ha presentato una sua lista, contesta la veridicita’ dell’affermazione di Edizione sull’inesistenza di rapporti di collegamento rilevanti con Mediobanca”.
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