Cosa sono le initial coin offering?

Introduzione

La blockchain[1] è una tecnologia basata su registri distribuiti — facente parte delle c.d. distributed ledger technologies – DLT[2], emersa e diffusasi con lo sviluppo del bitcoin e delle cryptocurrencies nel 2008[3], grazie alla quale è possibile condividere una serie di dati all’interno di un network di “untrusted participants” [4].

L’evoluzione della tecnologia in oggetto inizialmente era concepita solo per lo scambio di cripotovalute, senza l’intermediazione di un soggetto terzo. Oggi, invece, viene utilizzata per perseguire ulteriori e specifiche finalità negoziali attraverso software distribuiti, c.d. “smart contracts”.

Il concetto di smart contract è un protocollo di esecuzione automatizzata, utile per ridurre la necessità di operare attraverso l’intermediazione di un soggetto terzo, riducendone i costi di transazione.
Gli smart contracts, dunque, hanno permesso la creazione dei token, mezzi di scambio, che consentono ai proprietari degli stessi di accedere a servizi o applicazioni, di partecipare allo sviluppo di una piattaforma o di una società tramite l’esercizio di specifici diritti.

I token sono, inoltre, utilizzati con successo come strumenti innovativi di finanziamento alle imprese.

La crescita di tale fenomeno, consistente nell’offerta pubblica di token come mezzo di finanziamento, non è passata inosservata agli occhi delle autorità di regolazione[5].

Tale tecnica di finanziamento, altresì, conosciuta come Initial Coin Offering (c.d. ICO o ICOs), si rivolge “ad un pubblico di investitori dal numero potenzialmente indeterminato”.

Cosa sono l’ICO

L’Initial Coin Offering (dette anche “ICO” o ICOs”) sono un modo di raccogliere il capitale attraverso l’utilizzo della blockchain.

La raccolta fondi posta in essere dall’imprenditore è caratterizzata dall’offerta di denaro in cambio di asset crittografici di nuova emissione (crypto-asset, coin o token[6]).

Tuttavia, occorre precisare che il token consiste in una “rappresentazione digitale di valore, trasferibile secondo regole crittografiche, che conferisce al suo titolare un’utilità o diritti di varia natura, tipicamente legati al progetto che sta finanziando”[7].

Tale fenomeno negli ultimi anni ha attirato l’attenzione di numerose tipologie di professionisti e investitori retail e non, in quanto grazie alla possibilità di accedere al capitale senza l’intermediazione di soggetti terzi, quali ad esempio banche e fondi privati, le ICOs sono considerate più efficienti e meno onerose. Inoltre, la negoziazione dei token on line ha accentuato le connesse finalità speculative.

A tal riguardo, giova evidenziare che nonostante tale fenomeno si stia istituzionalizzando, le operazioni di ICO e la successiva circolazione dei relativi token avvengono fuori da mercati regolamentati, favorendo episodi di truffa e comportamenti fraudolenti.

Elementi generali delle ICOs

L’ICO consiste in una sollecitazione del pubblico al fine di raccogliere capitale e, altresì, una modalità di finanziamento alle imprese caratterizzata da un elevato rischio.

Tuttavia, gli elementi che distinguono le ICOs dalle altre forme di finanziamento sono lo svolgimento delle operazioni attraverso la blockchain – quindi senza l’ausilio dell’intermediazione di soggetti terzi – e l’emissione di valori digitali aventi valore di strumenti finanziari, quali ad esempio obbligazioni ed azioni.

In tali circostanze la blockchain rappresenta uno strumento che permette di trasferire qualsiasi tipologia di valore, garantendo anonimato[8], immodificabilità e alta sicurezza dell’operazione stessa.

Coloro che promuovono una ICO hanno la possibilità di utilizzare una blockchain già in essere oppure crearne una nuova[9].

Per prendere parte ad una ICO ed acquistare un token è sufficiente una connessione internet e un digital wallet, ossia un software che consente ricezione, invio e custodia delle criptovalute.

In genere, l’acquisto dei token avviene versando al creatore della ICO una determinata quantità di criptovalute oppure in altri casi una valuta avente corso legale.

Il token viene collocato e scambiato tramite i c.d. smart contract[10] – meccanismi operativi pre-programmati – che, al posto un soggetto terzo, in via automatica effettuano il trasferimento dell’asset dalla società all’acquirente, dietro il pagamento di un corrispettivo.

Occorre, tuttavia, evidenziare che esiste una grande varietà di token, che non rende agevole la loro classificazione in funzione dell’uso che ne viene fatto e dei diritti che ne derivano.

Un recente approccio in base alla funzione del token ha distinto tre categorie di questi ultimi:

1. Currency token: asset con funzione di pagamento in genere all’interno del sistema in cui vengono creati, es. il bitcoin.
2. Utility token: asset che garantiscono all’acquirente/possessore il diritto di utilizzare servizi, prodotti o accesso a funzioni messe a disposizione direttamente dall’emittente del token.
3. Security/Investment token: conferiscono diritti patrimoniali sui risultati dell’impresa (es. percentuali sugli utili) o diritti amministrativi (es. diritto di voto).

Le fasi delle ICOs

L’utilizzo di una ICO per finanziare un progetto imprenditoriale consente di avere a disposizione uno strumento molto duttile che permette all’imprenditore – attraverso l’utilizzo della blockchain – di impostare la raccolta di capitale nel modo che meglio si adatta alle proprie esigenze e di porre in essere il proprio business plan nella fase iniziale di finanziamento delle imprese.

Dopo la costituzione dell’emittente – in genere una società di capitali – l’offerta si sviluppa in quattro fasi.

La prima fase è costituita dal c.d. white paper. Viene posta in essere una attività di marketing condotta on line. Il promotore dell’operazione pubblica sul proprio sito web un documento informativo c.d. white paper per promuovere il progetto e raccogliere le impressioni del mercato.

Il white paper è un documento volontario che contiene le informazioni principali del progetto. Tale documento non è standardizzato e neppure sottoposto ad alcun controllo da alcuna autorità di vigilanza.

L’offerta è anticipata dall’emissione di token a prezzi vantaggiosi per determinate categorie di investitori, in possesso di particolari capacità tecniche, patrimoniali ed esperienza.

La terza fase è l’avvio dell’offerta: la società pubblica l’indirizzo digitale a cui inviare il corrispettivo richiesto per l’acquisto del token[11].

L’ultima fase è la c.d. “listinig”. Dopo la conclusione dell’offerta, il token può essere venduto e scambiato su piattaforme on line[12].

Vantaggi e rischi

Le ICOs consentono a colore che vi aderiscono una serie di vantaggi. Infatti, queste ultime permettono alle società di reperire velocemente capitale per il finanziamento dei propri progetti, senza dover incorrere nella burocrazia e in modo meno oneroso.

Non vi è, inoltre, alcun soggetto terzo che si occupa dell’intermediazione, eliminato pertanto gli elevati costi connessi.

Le ICOs, in aggiunta, consentono di raccogliere fondi nella fase di idealizzazione del progetto, raggiungere un’ampia platea di investitori ed avere un riscontro circa la percezione del prodotto stesso da parte dei destinatari dell’offerta.

Infine, l’investitore retail ha la possibilità di accedere a nuove forme di investimento ed avere una “maggiore inclusione finanziaria”.

Tuttavia, ai sopra menzionati vantaggi sono correlati dei rischi.

Non essendo ad oggi presente una normativa univoca, l’emittente di token dovrà fronteggiare differenti giurisdizioni e autorità di vigilanza.

Inoltre, i citati smart contracts – utilizzati per la generazione ed emissione di token – possono contenere dei possibili errori o essere soggetti ad attacchi hacker o ancora a comportamenti fraudolenti.

A ciò si aggiunge che le modalità di negoziazione non avvengono sempre secondo regole definite e pertanto la formazione del prezzo del token può essere poco trasparente.

Ma ciò che rileva maggiormente è l’impossibilità di tutelare l’investitore, che è soggetto ad una forte asimmetria informativa. Infatti, il white paper a volte mette a disposizioni informazioni lacunose, di difficile comprensione, e nei casi più gravi omette informazioni di particolare importanza come ad esempio la situazione finanziaria della società emittente.

L’imprenditore, infatti, sfruttando la mancanza di obblighi informativi e controlli ex post, può ottenere capitali a danno degli investitori.

Tali rischi hanno attirato l’attenzione di tutte le istituzioni internazionali, convenendo sulla necessità di individuare delle disposizioni che regolino le ICOs.

Ad oggi, vi sono differenti approcci a livello internazionale: un approccio di favore da parte di Svizzera, Malta e Singapore, divieti nei confronti delle ICOs da parte di Cina e Corea del Sud e soluzioni più interventiste da parte degli Stati Uniti.

Prospettive future

Alla luce di quanto sopra esposto, è possibile affermare che le ICOs si stanno affermando a livello internazionale come nuova modalità di accesso al capitale da parte delle imprese.

Tuttavia, i rischi connessi si stanno rilevando particolarmente elevati, comportando pertanto la necessità di una disciplina armonizzata.

Ad oggi, l’atteggiamento prevalente si sta rilevando quello di applicare – ove possibile – alle ICOs le discipline esistenti.

A tal riguardo sarebbe auspicabile una maggiore flessibilità, al fine di poter gestire e disciplinare un fenomeno in continua evoluzione.

Così operando, inoltre, le ICOs potrebbero essere un mezzo per favorire anche l’accesso al capitale delle piccole e medie imprese, che ad oggi hanno maggiori difficoltà ad accedervi.

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Note

[1] La Blockchain (letteralmente “catena di blocchi”) è una piattaforma software che utilizza la rete internet e – usando i c.d. nodi di una rete informatica – modifica e aggiorna in sicurezza, senza dover ricorrere all’intermediazione di soggetti terzi, un registro c.d. e-wallet, al cui interno sono presenti dati e informazioni. Come detto, nella piattaforma Blockchain non esistono soggetti intermediari c.d. middleman, che assicurano la validazione e verifica degli asset e che permettono il trasferimento delle informazioni, ma esiste un registro Blockchain, custodito – non da un unico soggetto fiduciario – ma distribuito tra tutti i partecipanti della piattaforma Blockchain. Infatti, si ricorre all’utilizzo della Blockchain proprio per venire incontro alla necessità di effettuare operazioni contraddistinte dalla disintermediazione e decentralizzazione e non ricorrere all’ausilio di banche, notai, istituzioni finanziarie e così via. Tale prassi operativa comporta una riduzione dei costi di transazione grazie alla sostituzione di una autorità centrale con un meccanismo distribuito idoneo a creare nuove strutture sociali ed economiche. Nel dettaglio, occorre chiarire che le tecnologie Blockchain sono sistemi che si basano su un registro distribuito, il quale può essere letto e modificato da più nodi di una rete. Non essendo predisposto un ente centrale, le modifiche effettuate al registro per essere validate devono avere il consenso della maggioranza degli utilizzatori.

[2] Cfr. V. GUPTA, The Promise of Blockchain Is a Word Without Middlemen, in Harward Business Review, 6 marzo 2017.

[3] Il 31 ottobre 2008 quando Sathoshi Nakamoto – pseudonimo utilizzato per ricondurre l’invenzione della prima valuta virtuale – ha lanciato il bitcoin, l’utilizzo della tecnologia Blockchain era finalizzata unicamente allo svolgimento di transazioni finanziarie senza essere sottoposti alla vigilanza di una autorità centrale e all’intermediazione di soggetti terzi. Pertanto, in quel momento storico era lecito associare il termine di bitcoin e di Blockchain come un’unica entità. Lo scopo era usare una moneta peer to peer, cioè utilizzabile una sola volta su una transazione senza la necessità di ricorrere a intermediari. Tale prassi risolse, infatti, il problema del c.d. doble spending, ossia l’utilizzo della medesima moneta per più transazioni. Tale finalità è stata raggiunta, infatti ad oggi, le transazioni sono aggiunte ad un blocco distribuite, replicate, storicizzate e blocchettizzate.

[4] G. Gitti, Emissione e circolazione di criptoattività tra tipicità e atipicità nei nuovi mercati finanziari in Banca Borsa Titoli di Credito, fasc.1, 1 febbraio 2020, pag. 13

[5] Negli Stati Uniti, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha, infatti, sottolineato che  “individuals and entities increasingly are using distributed ledger technology to offer and sell instruments […] to raise capital”.

[6] Il coin in genere si riferisce all’unità strettamente legata alla blockchian che genera es. bitcoin; il token è l’unità che necessitano della blockchain terza per poter operare.

[7] L. Ferrais, Le initial Coin Offering: fattispecie in cerca d’autore in “Fintech introduzione ai profili giuridici di un mercato unico tecnologico dei servizi finanziari” a cura di M.T. Paracampo, 2019, p. 270

[8] G. Zucco, Bitcoin e Blockchain: riflessioni e miti da sfatare, su www.spindox.it

[9] Nel 2015 la piattaforma Ethereum, nata al termine di una ICO, ha stabilito un protocollo per la creazione di token che ha semplificato l’intero iter di realizzazione delle ICOs.

[10] Gli Smart Contracts sono tra le maggiori applicazioni di interesse abilitate dallo sviluppo e creazione della tecnologia Blockchain. Tuttavia, a tal riguardo occorre evidenziare che gli smart contracts non sono una novità da associare necessariamente alla Blockchain, in quanto sono stati oggetto di sperimentazione per la prima volta negli anni ’90 e hanno una loro specifica area di applicazione, senza tener conto della Blockchain. Ovviamente, l’utilizzo degli smart contracts nella Blockchain ha permesso e sta permettendo di avere le garanzie di fiducia, affidabilità e sicurezza, elementi che sono sempre stati delegati a un intermediario terzo. Il termine “smart contract” è stato coniato dall’informatico, laureato in legge, Nick Szabo che nello scritto “Bulding Books for Digital Markets” del 1996 ha definito gli smart contracts come “un protocollo di transazione computerizzato che esegue i termini di un contratto”. Tuttavia, occorre evidenziare che – seppur la nascita degli smart contracts risale agli inizi del 1990 – il contratto intelligente in senso stretto è stato ideato in anni antecedenti, ovvero negli anni ’70, il cui scopo era quella di “gestire la attivazione o disattivazione di una licenza software in funzione di alcune condizioni molto semplici”.Quanto sopra esposto permetteva che la licenza di determinati software venisse di fatto gestita da una chiave digitale, che comportava la possibilità di utilizzo e di funzionamento del software solo nel caso in cui il cliente avesse pagato la licenza stessa. Pertanto, gli smart contracts possono essere considerati come una “trasposizione” in codice di un contratto. Il principio alla base è “If this, then that”. Ciò significa che al verificarsi di determinate condizioni (if this), allora si compiranno automaticamente delle azioni indipendentemente dal volere o meno delle parti (then that). Gli obiettivi – stabiliti in prima battuta da Szabo – sono soddisfare le condizioni contrattuali comuni, ridurre il bisogno di ricorrere a intermediari di fiducia e diminuire le contestazioni. Alla luce di quanto esposto, è possibile affermare che gli smart contracts, che operano su una Blockchain, sono una delle principali innovazioni introdotte, che garantiscono l’immutabilità del codice utilizzato nel tempo, l’autosufficienza dello stesso e la decentralizzazione. Uno smart contract è in realtà un software le cui funzioni replicano tra le parti gli obblighi contrattuali, eseguiti automaticamente. Uno smart contract è “programmato” in modo tale da aver bisogno unicamente delle regole presenti nel codice, ed è pertanto (auto)sufficiente. In poche parole, una volta che le parti stabiliscono i termini e le condizioni del contratto, questi vengono riscritti sotto forma di codice e aggiunti come blocco nella Blockchain, diventando così verificabili, immutabili e irrevocabili.

Quando i termini presenti nell’accordo sono soddisfatti, lo smart contract viene eseguito automaticamente. L’adempimento dei contraenti è garantito dall’automatizzazione dell’esecuzione dello smart contract. Infatti, la struttura della Blockchain è concepita e realizzata in maniera tale da non lasciare alcun margine per violazioni volontarie delle condizioni stabilite.

Tenuto conto che gli smart contract sono in realtà protocolli informatici programmati per ridurre o eliminare il rischio di inadempimento, la validità dell’accordo tra le parti è strettamente connessa alla valutazione automatizzata dello stesso.

[11] L’offerta può durare settimane o mesi, anche se è stato appurato che le offerte più vantaggiose si sono concluse in pochi minuti es. Filecoin.

[12] Il “listinig” conferisce liquidità al token, ossia chi ha aderito all’offerta ha la possibilità di cedere il token e scambiarlo con altre criptovalute più note.