Il regolamento UE N° 648 del 2012 sulla disciplina dei derivati otc: un passo in avanti o un’arma spuntata?

In questo articolo esaminiamo i contenuti essenziali del Regolamento UE n° 648 del 2012 sulla disciplina dei derivati OTC – Over the counter, cioè quelli stipulati ed eseguiti fuori dai mercati regolamentati (cioè dalle articolazioni delle borse valori dedicate alle contrattazioni sui vari tipi di questi derivati: futures, options, ecc.) e che rappresentano il 90% del totale di questi contratti.

La regolamentazione dei contratti derivati OTC è essenziale per disinnescare il potere di destabilizzazione della finanza in primo luogo verso se stessa, poi verso il sistema bancario tradizionale, quindi nei confronti dell’economia reale e della finanza pubblica. Per realizzare questo obbiettivo, oltre alla separazione tra banche e società finanziarie (di cui il regolamento citato non si occupa), occorre in primo luogo che i contratti derivati OTC siano trattati nei mercati regolamentati, quindi vengano ad emersione, a pena della nullità di essi e/o di altre sanzioni davvero efficaci e dissuasive. Quindi, a mio giudizio, questi sono i parametri in base ai quali giudicare se il Regolamento UE 648/2012 rappresenta un passo in avanti sostanziale oppure no.

Iniziamo segnalando che gli articoli importanti del Regolamento CE 648/2012, che si applica o, meglio, si dovrebbe applicare ai contratti derivati OTC stipulati dopo il 16 Agosto 2012 e a quelli in essere a tale data, sono quelli che vanno dal numero 1 al numero 22.

Il Regolamento citato (articoli 1 – 12) non impone che i derivati OTC siano trattati nei mercati regolamentati, ma sceglie una soluzione equivalente ai fini della garanzia della sicurezza sistemica, della legalità, della trasparenza e della pubblicità di questi contratti consistente nel fatto che essi debbano essere eseguiti per mezzo di una controparte centrale (CCP) (è il c.d. “obbligo di compensazione”) e che le parti del contratto e la controparte centrale debbano trasmettere le informazioni relative ai contratti derivati OTC stipulati, modificati o cessati¹ ad un repertorio di dati su queste negoziazioni (è il c.d. “obbligo di segnalazione”) registrato o riconosciuto dall’ESMA o AESFEM, cioè dall’Autorità Europea sul Risparmio e i Mercati Finanziari (la CONSOB europea) e gestito da una persona giuridica istituita per tale attività.

Questa soluzione non è nuova ma imita quella adottata negli Stati Uniti fra il 2009 e il 2010 per l’esecuzione ed il controllo in primo luogo dei CDS – Credit Default Swaps che sono stati una delle cause dello scoppio della crisi finanziaria nel 2007 – 2008 e di altri tipi di contratti derivati OTC. La differenza fra l’Unione Europea e gli Stati Uniti sta nel fatto che questi ultimi hanno attuato velocemente la soluzione individuata, mentre l’UE ha elaborato, come vedremo, un iter di attuazione per cui ci vorranno anni per rendere operative le due procedure che abbiamo descritte e, per giunta, con delle sanzioni per chi non le rispetta che potranno variare da Stato a Stato. Inutile dire che tutto ciò pone le premesse per un sistema europeo di gestione e controllo dei derivati OTC di scarsa efficacia.

La controparte centrale (CCP) è una persona giuridica² che si interpone fra le parti del contratto derivato OTC, quantificando le obbligazioni (quindi, essenzialmente, i pagamenti) che da esso derivano e agendo come venditore nei confronti dell’acquirente/i e come acquirente nei confronti del venditore/i. Ciò significa che le prestazioni (quindi, di solito, i pagamenti) che derivano dal contratto derivato OTC non vengono eseguite direttamente da una parte nei confronti dell’altra ma passando attraverso la controparte centrale: è come se A per acquistare una penna da B per il prezzo di 1 Euro desse quest’Euro a C che lo versa a B che gli consegna la penna che poi C consegna ad A. La controparte centrale finché possibile compensa le obbligazioni reciproche, anche derivanti da differenti contratti derivati OTC, e poi cura l’esecuzione dei pagamenti per la parte restante (è la c.d. “procedura di compensazione”).

E’ chiaro che in un mercato opaco, spesso (finora) truffaldino, con contratti complessi in cui è tecnicamente difficile quantificare l’ammontare delle obbligazioni che da essi derivano, l’obbligo di utilizzare i servizi di una controparte centrale è essenziale perché non vi siano raggiri o abusi di una parte più attrezzata tecnicamente o più forte contrattualmente nei confronti dell’altra. A questo stesso scopo ed alla necessità di conoscere l’ammontare dei derivati in essere, la tipologia di essi, ecc. è volto poi l’obbligo di comunicazione delle informazioni fondamentali su questi contratti al repertorio di dati (ovviamente informatico) per essi previsto dal Regolamento UE 648/2012.

La soluzione finora esposta va abbastanza bene, dato che non tutti i derivati OTC si prestano, per loro natura, ad essere quotati nei mercati regolamentati (è possibile per i futures e le options, molto meno, per esempio, per gli swaps). I problemi si nascondono in alcuni dettagli e nei tempi necessari per mettere in opera il sistema che deve attuare queste procedure.

In primo luogo, le procedure descritte riguardano i contratti derivati OTC stipulati fra controparti finanziarie (imprese bancarie e finanziarie, compresi i fondi pensione³), fra queste e controparti non finanziarie (imprese stabilite, cioè aventi almeno una sede operativa, in un paese UE ed, ovviamente, con attività diversa da quella bancaria e finaziaria), fra sole controparti non finanziarie, anche nel caso tutte od alcune di esse non abbiano sede nell’UE ma il contratto abbia un effetto “diretto, rilevante e prevedibile” nell’Unione.

Sono esclusi i contratti derivati che sono “operazioni infragruppo”, cioè stipulati fra imprese facenti parte dello stesso gruppo⁴ che però sono soggette ad adottare le “tecniche di attenuazione del rischio” derivante da questi contratti previste dall’art. 11 del Regolamento (essenzialmente procedure che garantiscano in qualsiasi momento la chiarezza delle condizioni del contratto e dell’importo delle obbligazioni che da esso derivano e la gestione dei rischi ad esso connessi). Inoltre, i contratti derivati OTC stipulati fra sole controparti non finanziarie saranno soggetti agli obblighi previsti dal Regolamento UE 648/2012 a partire da quando si superano le c.d. “soglie di compensazione” (riteniamo calcolate in base al totale del valore nozionale, cioè del valore delle attività finanziarie a cui i contratti derivati stipulati da una controparte non finanziaria, cioè da una impresa, si riferiscono) che saranno individuate dalle “autorità competenti” nazionali.

Tutto ciò andrebbe abbastanza bene se non fosse per la mancata previsione dell’obbligatorietà delle procedure descritte per i derivati OTC stipulati dagli Enti Pubblici con qualsiasi controparte anche se, per essi, io auspico che le leggi nazionali vietino espressamente la stipulazione di contratti derivati, norma che non contrasterebbe in alcun modo col diritto comunitario. Inoltre, io riterrei opportuno che tutti i derivati OTC stipulati fra controparti non finanziarie fossero soggetti alle due procedure previste dal Regolamento UE 648/2012, soprattutto per la garanzia offerta alla parte più debole del contratto dalla presenza di un soggetto terzo tecnicamente competente che quantifica le obbligazioni da esso derivanti.

Siamo così giunti ai due punti deboli del Regolamento UE 648/2012: l’attuazione del sistema di conpensazione e segnalazione dei derivati OTC e l’apparato sanzionatorio.

Innanzi tutto, gli Stati membri dell’UE devono designare una “autorità competente” (in Italia, per logica dovrebbe essere la CONSOB o, al massimo, la Banca d’Italia) che autorizzerà ogni controparte centrale che voglia compensare una o più categorie di contratti derivati OTC e segnalerà l’autorizzazione concessa all’ESMA (o AESFEM, cioè l’Autorità Europea sul Risparmio e i Mercati Finanziari). Questa elaborerà progetti di norme tecniche di regolamentazione per le procedure di compensazione e di segnalazione delle singole categorie di derivati OTC⁵. Questi progetti andranno presentati alla Commissione UE per l’approvazione. Solo dopo quest’ultimo atto la procedura di compensazione potrà partire per le categorie di contratti derivati OTC da esso previsti. Non sono previsti termini finali per queste attività degli Stati, dell’ESMA e della Commissione Europea e, di conseguenza, sanzioni per il mancato rispetto di essi.

Insomma, il carattere del tutto volontaristico dell’attuazione di questo importantissimo sistema di gestione e controllo dei derivati OTC, lascia facilmente prevedere che per l’implementazione di esso per un numero almeno significativo di tipologie di questi contratti occorreranno anni, per la soddisfazione di chi prospera sull’opacità e la pericolosità di questi contratti. Ben diversa è stata la rapidità di attuazione, almeno per i CDS, degli Stati Uniti.

Oltre a ciò, l’art. 12 del Regolamento demanda ai singoli Stati la determinazione delle sanzioni (almeno amministrative ed “efficaci, proporzionate e dissuasive”, che è una formula di rito) da irrogare alle parti di un contratto derivato OTC che si sottraggono agli obblighi delle due procedure sopra descritte. Ciò significa che, per esempio, la violazione della procedura di compensazione in uno Stato potrà essere punita con un’ammenda di 50 e in un altro con una di 200: inutile dire che questo comporterà lo “shopping normativo” da parte dei contraenti un derivato OTC alla ricerca dello Stato nel cui ordinamento giuridico queste violazioni hanno le sanzioni più basse.

Non solo, ma l’ultimo comma dell’art. 12 prevede, a scanso di equivoci, che “una violazione delle norme del presente titolo (cioè delle due procedure di compensazione e di segnalazione che abbiamo descritte) non inficia la validità di un contratto derivato OTC, né la facoltà delle parti di farne applicare (coattivamente) le disposizioni” e che essa “non genera alcun diritto a un indennizzo nei confronti di una parte di un contratto derivato OTC”. Questa norma blinda qualsiasi contratto derivato OTC dal punto di vista dell’efficacia (cioè dell’obbligo delle parti di adempierlo) e delle possibili altre conseguenze di diritto civile (il risarcimento del danno per aver causato un danno ingiusto ad una delle parti). Se non si rispetta il Regolamento UE 648/2012 il massimo che può avvenire è pagare una sanzione. Ma gli introiti derivanti da questi contratti possono avere valori tali da giustificare questo pagamento, anche se di importo elevato, e, per giunta, se una delle parti non denunzia all’autorità competente per l’irrogazione della sanzione l’esistenza di questo contratto nessuno ne saprà mai nulla. Ben diverso sarebbe stato prevedere la nullità assoluta o, almeno, l’annullabilità su richiesta della parte interessata del contratto derivato OTC che non rispetti gli obblighi del Regolamento citato.

Insomma, da quanto abbiamo visto possiamo dedurre che questo Regolamento è stato fatto sostanzialmente per gettare un po’ di fumo negli occhi all’opinione pubblica facendo finta di affrontare il problema della regolamentazione dei contratti derivati OTC.

Data l’importanza del fenomeno, il Regolamento che abbiamo esaminato avrebbe dovuto contenere una lista dei contratti derivati OTC a cui devono essere applicate le procedure descritte (oppure prescrivere che esse vanno applicate a tutti i contratti derivati stipulati e/o eseguiti fuori dei mercati regolamentati), l’obbligo per le società di gestione delle Borse valori o per le Banche Centrali nazionali di creare delle persone giuridiche che abbiano come oggetto l’attività di controparte centrale⁶ (a cui potrebbero aggiungersi enti simili costituiti da altri soggetti privati o pubblici), delle forti sanzioni pecuniarie uguali in tutti gli Stati dell’UE per chi viola le norme del Regolamento assieme alla previsione della nullità assoluta del contratto derivato in questione.

E’ incredibile che un Regolamento UE, cioè un atto normativo comunitario immediatamente efficace negli ordinamenti degli Stati membri, abbia un iter di attuazione molto più complesso e, quindi, prevedibilmente più lungo di quello di qualsiasi Direttiva.

In conclusione, non si può che dedurre che le Istituzioni Europee e gli Stati nazionali che ne fanno parte non sembrano avere alcuna volontà seria di mettere sotto controllo i contratti derivati OTC, che sono stati una delle principali cause della crisi finanziaria ed economica attuale.