La disciplina degli Hedge Funds in Europa

1. Il contesto ed i problemi

Il punto di partenza di questa ricerca è costituito da un dato di fatto. Il mercato dei servizi di gestione professionale non è più (se mai lo è stato veramente) un mercato esclusivamente statunitense. Al contrario, ha acquisito una dimensione su scala mondiale. Secondo le statistiche dell’AIMA – l’associazione di gestori di investimenti alternativi – il patrimonio complessivo dei fondi speculativi si è decuplicato nel corso di pochi anni. Le cifre stimano un incremento vertiginoso: da appena 600 milioni di dollari statunitensi si è arrivati ad un valore superiore ai 6 miliardi di dollari. Il tasso di crescita è stato, in questo contesto, superiore al 30%[1].

È proprio questa circostanza che impone la necessità di operare un confronto tra le caratteristiche proprie della disciplina dei principali Paesi europei tra loro e rispetto a quella statunitense.

A tale proposito, la ricerca si struttura nel modo che segue: vengono selezionati alcuni case studies che appaiono particolarmente interessanti, se ne analizzano le peculiarità salienti e si opera, quando possibile, un confronto tra i presupposti disciplinari incontrati nel sistema statunitense. Nella parte conclusiva si tenta l’elaborazione di un modello europeo e lo si pone a confronto con quello proprio degli Stati Uniti.

Ne discende un’sservazione ulteriore sul metodo della comparazione. L’obiettivo non è quello di porre a confronto le singole disposizioni che provengono dall’ordinamento degli Stati Uniti da quelle proprie dei principali Paesi europei. Si tratterebbe, in questo caso, di una comparazione fine a se stessa, poiché non tiene conto delle diversità che caratterizzano ciascun sistema giuridico.

Si vuole, piuttosto, tentare una comparazione per principi. Verificare, in altre parole, come i legislatori europei abbiano affrontato e risolto alcuni problemi che si legano alla disciplina di uno strumento finanziario così particolare: su tutte, i limiti alla trasparenza; quelli all’accessibilità; nonché l’analisi dell’impatto sul sistema giuridico europeo.

 

Prima di affrontare la trattazione dei singoli ordinamenti è opportuno operare una ricognizione generale sulla disciplina dei fondi speculativi, attenta soprattutto al profilo storico.

A tale proposito c’è da dire che, a differenza del caso degli Stati Uniti, nei quali è stato possibile individuare una data piuttosto precisa in cui collocare la nascita dei fondi di speculazione, altrettanto non è possibile dire per quanto riguarda l’Europa[2].

In generale, gli economisti osservano l’affermarsi del fenomeno nel cotesto europeo a partire dalla fine degli anni Novanta del secolo scorso.

Ne derivano due osservazioni generali. Anzirtutto, nonostante il ritardo rispetto al sistema statunitense (e seppure in un margine temporale estremamente ristretto) si rileva un utilizzo considerevole dello strumento. Si stima che il patrimonio gestito sia addirittura quintuplicato nell’arco di un periodo inferiore ai dieci anni. Non solo, oltre all’aumento delle somme, ne è risultata accresciuta anche il numero di unità operative, ossia di fondi speculativi disponibili, che sono passati da poche decine ad un numero pari a quasi quattrocento unità[3].

L’evoluzione è stata così importante che alcuni economisti che hanno studiato il fenomeno non hanno mancato di sottolineare la presenza di un trait d’union con il sistema statunitense. Ad esempio, si è fatto notare che: “L’Europa sta seguendo il trend Usa e i managers di successo stanno fuoriuscendo dalle istituzioni per creare i loro fondi hedge indipendenti, come è stato fatto negli Stati Uniti. La differenza è che in Europa la prima ondata di managers sta uscendo allo scoperto, quando negli Stati Uniti siamo alla seconda o terza ondata”[4].

A fronte della grande fortuna dello strumento, c’è da dire che la diffusione dello stesso è stata estremamente eterogenea e che non esiste un approccio legislativo che possa definirsi “comunitario”. In altre parole, ciascun Paese ha agito autonomamente, nel rispetto delle proprie tradizioni giuridiche, delle esigenze contingenti e, soprattutto, della maturità della disciplina finanziaria applicabile[5].

In buona sostanza, le due caratteristiche peculiari che segnano l’evoluzione dei fondi speculativi europei sono, da un lato, l’estrema rapidità con la quale questo strumento è venuto affermandosi. Inoltre, non meno importante, la circostanza per cui ciascun ordinamento ha assunto una propria prospettiva autonoma, contribuendo a determinare un quadro legislativo estremamente frammentario e disomogeneo[6].

 

Ragioni di comodità espositiva rendono opportuno seguire un’analisi dei diversi ordinamenti che non si basa su elementi geografici ma, al contrario, sulle peculiarità di ciascun ordinamento.

Il primo che deve essere analizzato è probabilmente quello, tra i Paesi europei, che ha accolto con maggiore favore la disciplina dei fondi speculativi: la Svizzera.

Basti pensare, a tale proposito, ad un singolo dato: la costituzione di questi fondi è consentita in tre forme giuridiche differenti, ciascuna delle quali presenta caratteristiche proprie ed autonome[7]. Società d’investimento[8]. In questo caso la legislazione applicabile è quella generale vigente in tema di società. Questa particolare tipologia di fondi speculativi, inoltre, è quotata in Borsa, in una sezione speciale appositamente dedicata ad essi[9].

Portafogli collettivi. In questo caso la gestione del fondo è duplice. Materialmente, è una banca che si occupa di gestire il fondo. Tuttavia, gli istituti bancari necessitano di un’autorizzazione a monte da parte della Commission Federal de Banque, l’organismo indipendente svizzero che vigila sull’attività bancaria[10]. Si tratta, pertanto, di fondi che non sono collocabili presso il pubblico ma che vengono assegnati solamente per il tramite di offerte private.

Fondi d’investimento. Quando un hedge fund  è inserito in questa categoria viene automaticamente assoggettato ad una disciplina particolare, in ragione dell’elevato livello di rischio cui sono sottoposti gli investitori. In questo caso, la legge federale sui fondi di investimento[11] impone l’approvazione di una clausola definita “rischi speciali” da parte della Commission Federal de Banque. In base ad essa l’investitore è informato dei rischi che corre attraverso la sottoscrizione ad un simile fondo ed è tenuto ad approvare per iscritto la clausola.

L’approccio seguito dalla Svizzera è, dunque, un approccio di apertura. L’ordinamento svizzero, infatti, non esclude che i privati possano intervenire nell’acquisto e nella gestione dei fondi speculativi. Si limita a precisare le condizioni attraverso le quali è necessario tutelarli.

 

Se, per un verso, è vero che è possibile qualificare in termini di liberalità l’approccio svizzero, per altro verso non vanno dimenticate le “precauzioni” che lo stesso adotta per salvaguardare la stabilità del mercato e la fiducia degli investitori di medie e piccole dimensioni.

Il ruolo di controllore e garante di condizioni minime di tutela, è costituito dalla Commissione di vigilanza. Un organo che, peraltro, ricorre nella gran pate degli ordinamenti europei, seppure con caratterstiche e funzioni diverse. Nel caso svizzero è possibile ricordare brevemente le limitazioni generali imposte dalla Commission Federal de Banque, che sono tre: la prima riguarda l’acquisizione di quote di fondi chiusi, che è vietata, salvo il caso in cui siano quotati in un mercato organizzato; la seconda vieta l’acquisto di commodities, salvi i casi eccezionali e, sempre, per un periodo di tempo limitato; la terza, ed ultima, limitazione riguarda la possibilità di operare l’investimento in conti gestiti separati.

 

Se la situazione svizzera è stata definita come una situazione liberale e multidisciplinare, quella situazione inglese può essere definita come un paradosso.

Per meglio dire: il mercato inglese, e quello londinese in particolare, sono la base operativa di numerosi hedge funds europei, che si insediano qui per sfruttare la presenza delle ottime infrastrutture finanziarie[12] e della possibilità di avere rapporti commerciali rapidi con la maggioranza degli investitori mondiali del mercato. Tuttavia, in ragione delle limitazioni imposte dalla legislazione britannica, il numero di fondi di questo tipo gestiti da operatori economici (esclusivamente) britannici è estremamente ridotto.

La legislazione inglese, infatti, non riconosce il veicolo dei fondi speculativi quale entità distinta da altre tipologie di fondi. Una scelta, questa, che comporta due conseguenze importanti. Anziutto la Financial Service Authority – l’equivalente della Commissione indipendente svizzera – richiede un’autorizzazione in capo a qualsiasi soggetto che intenda svolgere l’attività di gestione del risparmio[13];

Inoltre, tutti i gestori sono anche membri della Investment Management Regulatory Organisation, che ne tutela gli interessi e li supporta nell’ottenimento dei numerosi requisiti necessari per avere l’autorizzazione da parte della Financial Service Authority.

Per quanto concerne i requisiti richiesti per poter ottenere l’autorizzazione, questi comprendono, tra gli altri, almeno tre caratteristiche: anzitutto, il possesso di una dotazione patrimoniale adeguata; inoltre, la presenza di una infrastruttura organizzativa altrettanto efficiente; infine, e soprattutto, la presentazione di un business plan che sia stato preventivamente approvato dalla Investment Management Regulatory Organisation.

Circa, invece, i limiti alla distribuzione, il Financial Service Act del 2001 dispone che il prodotto dei fondi speculativi possa essere offerto esclusivamente ad investitori istituzionali, oppure a soggetti che in passato abbiano già aderito a questo schema di investimento (per almeno un mese), oppure, infine, ad investitori che già vi investono[14].

I privati cittadini che non siano in possesso di queste caratteristiche sono, pertanto, automaticamente esclusi. Ad essi, il Financial Act concede solamente la possibilità di chiedere (e ricevere) informazioni sulla gestione dei fondi non regolamentati[15].

 

Il sistema irlandese che disciplina i fondi di speculazione, nato pochi anni prima rispetto a quello inglese, si presenta, rispetto a quello, più aperto. Al tempo stesso, però, se posto a confronto con la disciplina del sistema svizzero, mostra la presenza di alcune importanti limitazioni.

A partire dal 1989 la Irish Stock Exchange, la borsa irlandese, ha consentito la quotazione dei fondi off-shore, aperti o chiusi, in forme giuridiche diverse. Ad esempio, quella di Limited Partnership, Limited Duration Company, Investment Company o Unit Trust. Si ammettono, poi, i fondi cd. retail,[16] mentre tutte gli altri fondi sono destinati esclusivamente ad investitori sofisticati[17].

Al gstore del fondo è richiesto il rispetto di tre importanti condizioni. Il rispetto, anzitutto, della regolamentazione di uno dei seguenti Paesi: Unione europea, Stati Uniti, Hong Kong, Svizzera, Giappone, Australia o Canada. La costituzione di un fondo il cui ammontare minimo non sia inferiore al milione di dollari. La destinazione del fondo ad investitori professionali.

Ciascun fondo, inoltre, al fine di poter ottenere una quotazione, deve avere una banca depositaria, che svolge anche funzioni di garante, e deve essere soggetto a procedure regolari di auditing. Inoltre, deve garantire la libera trasferibilità delle azioni emesse[18].

 

A ben vedere, la disciplina approntata dal legislatore irlandese appare, tra quelle finora analizzate, quella più interessante, almeno dal punto di vista della complessità degli scenari ipotizzabili.

L’aspetto che interessa sottolineare è costituito dalla presenza di un approccio di rimando a discipline di altri ordinamenti, pur imponendo il rispetto di alcune condizioni minime.

Questa scelta comporta due conseguenze importanti. Per un verso, consente agli operatori economici di estendere i margini della loro attività sfruttando la disciplina di Paesi terzi, se più vantaggiosa per i loro scopi. In questo si tratta di una disciplina estremamente vicina a quella degli Stati Uniti, poiché affida alla libera iniziativa dei privati la scelta del mercato entro cui operare e delle condizioni che sono ritenute più vantaggiose.

Per altro verso, però, la legge irlandese impone il rispetto di alcune condizioni minime di regolamentazione del mercato, che offrono maggiore sicurezza agli investitori stessi, in particolare quelli di piccole dimensioni[19].

 

Caratteristiche parzialmente analoghe a quelle analizzate finora le presenta la disciplina predisposta dal piccolo Stato del Lussemburgo. Essa, pertanto, merita attenzione soprattutto per l’analisi delle particolari differenze che la caratterizzano dagli ordinamenti finora analizzati.

Gli hedge funds del diritto lussemburghese, altresì conosciuti come fonds communs de placements, vengono sottoposti, come nel caso svizzero, al controllo da parte di una Commissione autonoma: la Commission de Surveillance Financier.

Il compito della Commissione è quello di approvarne le specifiche strategie ed assicurarsi che la gestione sia condotta nel rispetto del principio di diversificazione del rischio.

L’aspetto significativo, tuttavia, è costituito dalla possibilità per la Commissione di derogare a questo principio. Ciò può avvenire nel caso in cui la Commissione verifichi il fatto che il fondo è destinato ad investitori istitutzionali. é proprio questo l’aspetto più interessante. Mentre negli altri ordinamenti non era particolarmente chiaro quali fossero i limiti posti nei confronti delle commissioni, ma sembrava evidente che queste operassero in assenza di ampi margini di screzionalità, il caso lussemburghese presenta la possibilità di una Commissione che può, volendo, derogare ai limiti imposti dalla legge, assumendo però un ruolo ancora più penetrante di controllo.

 

La disciplina apportata dal sistema francese si avvicina, per la varietà di strumenti concessi agli investitori, a quella svizzera. È prevista, in particolare, l’esistenza di tre tipologie di fondo: i fonds commun de placement à risques, sono la tipologia di fondo in cui è ammessa la possibilità di investire in titoli non quotati, seppure con una diversificazione del rischio a seconda che siano offerti al pubblico o ad investitori qualificati. I fonds commun d’intervention sur le marchés à terme, hanno il vincolo specifico della detenzione di almeno la metà del patrimonio in liquidità e dell’impossibilità di sollecitare il pubblico risparmio. I fonds à procedure allegé, infine, sono autorizzati alla vendita ma entro il limite del 30% del patrimonio del fondo.

C’è da dire che, in realtà, alcuni economisti dubitano del fatto che questa tipologia di strumenti finanziari possa essere ascritta realmente alla categoria degli hedge funds[20].

 

Al termine dell’analisi svolta con riferimento al sistema degli Stati Uniti si era evidenziata la natura degli hedge funds quali veicoli di investimento operanti in situazioni specifiche e circostanziate, sulla base degli spazi lasciati dal sistema regolamentativo e fiscale[21].

Questa figura di unregulated investment scheme non ricorre in Europa. Tutti i casi trattati mostrano come, seppure in presenza di differenze talora significative, ciascun legislatore abbia introdotto limiti più o meno stringenti alla disciplina dei fondi speculativi nel mercato finanziario di proprio riferimento.

Il modello di cui si può parlare è, allora, quello di regulated investment scheme che, pur in presenza delle differenze di cui s’è detto, si caratterizza per la presenza costante di organismi di vigilanza, nonché per margini di autonomia negoziale tra investitori estremamente più ridotta.

La domanda da porsi è, però, la seguente: quale tra i due modelli presenta i migliori vanaggi? In termini puramente economici, la forte impostazione liberale degli Stati Uniti favorisce sicuramente la cumulazione di maggiori profitti, entro margini temporali più ridotti. Il rovescio della medaglia è costituito però dall’elevato livello di rischio e dall’assenza di tutele forti per gli investitori privati.

Il sistema europeo, pur nelle profonde diversità che lo caratterizzano, sembrerebbe più stabile. Esso, in altre parole, garantisce profitti probabilmente inferiori a quelli statunitensi ma, al tempo stesso, anche maggiore certezze sulla stabilità degli operatori di mercato.

 

Come rilevano alcune analisi economiche: “se dal punto di vistsa economico-giuridico gli hedge fund si sostanziano in veicoli funzionali a erogare servizi di gestione in monte del risparmio con una bassa esposizione agli obblighi regolamentari e fiscali, dal punto di vista aziendalistico-organizzativo essi si configurano come vere e proprie boutique dle risparmio gestito la cui value proposition si incentra sulla gestione del patrimonio e sull’eccellenza nella gestione di una particolare strategia di investimento”[22].

Una circostanza simile impone un’ulteriore riflessione comparativa sulle strutture organizzative che fondano il funzionamento dei fondi di speculazione. La differenza più importante tra Europa e Stati Uniti sembrerebbe risiedere nel ricorso a tecniche di esternalizzazione, che configura maggiormente il sistema europeo rispetto a quello statunitense[23].

Il ricorso a strutture esternalizzate è, in effetti, una caratteristica che alcuni ordinamenti europei pongono alla stregua di un’esigenza. Si pensi, per fare un esempio, al caso in cui i fondi speculativi vengono quotati in borsa; oppure al caso anglosassone, ove ciascun gestore di fondo deve essere iscritto all’associazione di riferimento, che ne certifica il possesso dei requisiti necessari.

Ciascuno dei casi citati dimostra come sia più comodo per le società o i singoli ivestitori delegare la gestione del fondo ad orgnismi terzi, che garantiscano una migliore conoscenza delle disposizioni legislative operanti sulla materia.

 

 

---